2014年6月30日彩生活登陆港股。彼时正值移动互联网浪潮方兴未艾之际，彩生活的股价一路飙升，超越其母公司花样年控股，顺带引爆了社区O2O的概念……
随后，O2O概念是熄火了，但众多物业公司追随彩生活的脚步，陆续上市。截至目前，上市的物业公司已近百家(包括新三板)，仅港股和A股就十余家，而且还在不断地增加。
说了这么多物业公司，这事跟商业地产有什么关系呢？明源君认为，大有关系。
最近(12月6日)，宝龙地产发布公告，宣布宝龙商业已通过港交所聆讯，并已在港交所网站披露其聆讯后招股书等文件。这意味着宝龙商业即将在港股挂牌上市……
商业地产一度有“北万达、南宝龙”之称，作为国内最早进入商业地产领域的房企之一，宝龙此举具有很强的风向标意义。
明源君注意到，资本市场给予宝龙商业的估值水平在30倍左右，是其母公司的6倍左右。与此前上市的诸多物业公司类似。
此前，明源君与旗下有商业地产各房企老总交流时，不少均透露出分拆商业上市的意向。正如当下的分拆物业公司上市一样。
此前，几乎所有房企的商业地产都依赖于地住宅的开发和投资，如今商业地产竞争日益激烈，分拆上市有利于让团队、品牌在市场上独立发展，分拆上市可以带来更低成本的资金，降低母公司的压力，形成自己独立的发展逻辑。宝龙商业上市，将会引爆商业地产分拆上市。你家的商业地产值多少钱?
资本市场给宝龙商业的估值是其母公司水平的6倍左右
12月16日，宝龙商业发布公告，公司拟发行1.5亿股股份，其中公开发售1500万股，国际发售1.35亿股。预期每股发行价7.5港元-10.0港元，预期将于12月30日上市。
▲来源：公司公告(注：9,678万元人民币不涉及上市开支)
根据宝龙商业近年来的收入(如上表所示)。
以上限价10元计算，市值约60亿港元(以2018年净利约1.33亿元人民币计算，市盈率约40.6倍，若计算2018年7月至2019年6月净利，市盈率约34.6倍)。
以下限7.5元计算，对应2018年全年或2018年7月至19年6月的净利，市盈率也分别达到30.45和25.95倍，市值为45亿港元。
这样的估值水平，跟内地已经上市的物业公司差不多(如下表所示)。
来源：明源地产研究院根据公开资料整理
注：统计截止日期为12月19日收盘数据
考虑到当前多数港股内房股的估值只有5倍左右。业内有人直呼虽然宝龙商业是优质商业物业标的，但估值太高。
其实，宝龙商业的这个估值并不高。
首先，开发和商业运营管理，在资本的眼里是完全不同的东西，一块钱利润的含金量也是不一样的，不能用同一个估值体系对其进行估值;其次，近年来，宝龙商业无论是收入还是净利润都保持较快增长：
财务数据来看，2018年营业收入从2016年的7.52亿元增长至12亿元，复合年增长率为26.3%;2018年净利润达到1.33亿元，复合年增长率为45.6%!假设今年上市时其估值倍数为30倍，净利润增速依然能保持此前的水平，那么到了明年其估值水平就只有20倍了。当然，如果能继续保持如此高的增速，资本预期其未来有更高的收益，实际中估值水平甚至还有可能继续上升。
分拆商业地产上市可降低负债、带来低成本资金很快将迎来上市潮
上个世纪80年代，永安百货做了一点升级——给商场装了空调。因为当时连电网都还不太稳定，普通老百姓压根就没见过空调，上海的夏天很热，很多市民为了蹭免费的空调不惜坐几站路的公交跑到南京路的永安百货，空调开放的当天整个商场就人山人海陷入了瘫痪状态。
那时候，就装空调这么一件小事，就是很大的商业升级，就能吸引很大的人流量。可是，如今，购物中心日益同质化，即便是一流购物中心升级的空间也已非常有限，而新的入场者还在不断涌入，发展的空间还有，但竞争越发白热化。
拆分上市之后，有助于商业地产业务拥有更多的自主权，拿到更便宜的钱。12月19日，保利物业和时代邻里同时在港交所敲钟上市。明源君认为，未来几年，这样的情形同样也将会在商业地产领域重现……
一、分拆上市有助于摆脱住宅开发和投资，形成独立的发展逻辑
今年7月5日，旭辉在其官微宣布，公司将成立旭辉集团商业地产管理总部(以下简称“旭辉商业”)。新成立的旭辉商业总裁将由林峰兼任。
不少地产人初闻消息，觉得比较诧异：不是说商业不好做吗，怎么还有企业不断进入?不会又是为了方便拿地吧？
非也!旭辉在商业领域早有布局，目前已打造了旭辉广场、旭辉Mall、旭辉U天地三条产品线。旭辉2018年业绩报显示，旭辉商业运营总收入33.54亿元，其占收入比例为7.36%。
商业地产的竞争确实激烈，但除了违法犯罪坑蒙拐骗，哪个正经的生意没有竞争的呢?即便是住宅开发这样众人眼里“非常赚钱”的行当，依然有人做不下去。无论竞争多激烈的行业总有企业能够活下来。
观点的《2019年度中国商业地产TOP100企业研究报告》显示，以商业TOP100企业作为样本，租金收入增速呈现负数的企业占31%，确实不太好做。
不过，整体上，百强商业地产的租金仍然同比增长了16.65%!此外，租金收入增速超过100%的企业占到了11.11%，这些企业商业体量一般较小，而过去的一年中，其商业物业业态和面积双双增长。这说明，商业地产还是有很大发展空间的。
▲来源：观点指数
过去，几乎所有房企的商业板块，都是依附于住宅开发的逻辑发展的。这是把双刃剑，其利于房企拿地，但资金压力也会变大，并且不太利于商业的发展。
2017年，华润置地为了进一步优化组织架构以及管控模式，提升市场竞争力，华润置地将旗下的商业地产事业部调整为一级组织架构，商业地产模块不再依赖住宅的开发和投资，形成了独立的发展逻辑。
像宝龙商业这样，拆分出来独立上市，则是更进一步，可以使商业板块获得更大的独立性。
这对拥有成熟商业产品线的房企来说十分必要：1、分拆上市，可以使商业地产不再依附于地产开发的节奏与逻辑，更大的自主权便于带来更多元的发展空间;2、利于提升产品和品牌影响力，进一步扩大规模化布局。
目前来看，将商业板块独立运作的房企，普遍发展得更好。分拆上市之后，获得资本市场的加持，有望如虎添翼。
二、分拆上市可以降低母公司的负债率，同时带来低成本的资金
今年以来，已经有数家百强房企出现危机。陷入危机是因为现金流枯竭。经营性物业，特别是自持经营，不仅投入大，而且回报周期特别长，一般的房企都玩不转，即便玩也不敢玩太大。
明源君注意到，目前租金收入靠前的房企，融资成本都很低。像新鸿基、太古这样的外资自不必多说;而华润置地、保利、中海等内地房企，则是国企央企，融资成本天然就低。民企在这方面很吃亏。
最近，某此前冲规模很猛的TOP100强房企，正在转让股权，以度过危机。不少大佬预计明年还会有5-10家房企会陷入危机。
过去，为了盘活资产，获取现金，不少房企通过发行类REITs的方式将沉淀在商业地产中的资金释放出来，不过类REITs的本质还是债。
拆分上市，既可以融资，获取低成本的资金用于后续的扩张，还能为部分股东提供退出的通道。
作为央企，华润置地的融资成本在行业已经足够低，但由于其负债率被严格限制，而对商业地产的收入必然推高负债率，也在寻求分拆，试图破解这一难题。
今年中期业绩会上，华润置地时任董事会主席(目前已离任)唐勇就表示，过去一直在考虑对商业地产板块进行分拆或证券化处理，“可能现在离这个时点越来越近了”。
民营房企这几年也面临着去杠杆的压力。某房企老总告诉明源君，分拆商业上市既能降低母公司的负债率，又能获得低成本的资金，会尽快分拆上市……
高成长性，能品牌输出的商业地产分拆上市，在资本市场都会很值钱
早在2014年，华润置地就透露过，其商业地产板块存在单独打包上市的可能，彼时市场预测如果将商业地产业务单独剥离上市，其市值将达到1000亿!
当年，华润置地投资物业收入为54.36亿港元。对应1000亿的市值，其估值也是好几十倍。相比跟开发板块绑定在一起只有几倍的估值，简直不要太爽。
据明源君了解，随着宝龙商业聆讯通过，不少房企的老总，特别是商业板块的老总已经在开始估算自家的商业物业何时能够上市，如果上市能值多少钱？
恒隆也是搞商业地产的，收入全部来自于租金，但是其目前的估值只有10倍左右，为什么？
怎样的商业地产公司才值钱，明源君认为至少得具备以下几个特质：
一、收入年增速要保持在20%以上水平
资本市场对于成长股，乐于给出高估值。此次，宝龙商业能够获得资本市场的高估值，跟其高成长性密切相关。
财务数据来看，2018年营业收入从2016年的7.52亿元增长至12亿元，复合年增长率为26.3%；2018年净利润达到1.33亿元，复合年增长率为45.6%。在如此高的复合增速下，30倍左右的估值不算什么。
截至2019年6月30日，宝龙商业经营及管理的商业广场达36家，另管理3家轻资产项目。2019下半年，宝龙商业将开业6个商业广场，还有22个商场在建设中，未来2-3年将进入开业高峰期。
事实上，今年6月宝龙地产总裁兼宝龙商业集团总经理许华芳发布了宝龙商业新战略规划，称宝龙商业将聚焦长三角区域、成为区域商业地产前3强。至2025年，宝龙商业在营项目将达到100个！
此前，资本市场给予华润商业板块高估值，成长迅速也是占了很大权重的。
年报显示，2008年，华润置地出租物业的营业额为9.67亿港币。2018年，华润置地的租金收入为95.2亿人民币，换成港币约110亿港币，10年增长11倍以上！
从近年来的数据来看，其增长的势头也比较强劲。2014年，华润置地的租金收入50亿人民币出头，今年1-10月的租金收入已经破百，全年数据较2014年翻番毫无悬念。中金公司预计华润置地租金收入2020-2021年复合年增速将接近20%。
▲来源：企业年报、明源地产研究院
除此之外，龙湖集团、新城控股等的商业板块的收入也成长迅速。
2011年，龙湖把商业提升至战略层面之后，其租金收入就步入快车道(在2017年将长租公寓列入投资物业范畴之前，其租金收入基本都来源于商场)，按照邵明晓的说法，2020年龙湖该项租金收入将达60亿元。
▲来源：公司公告
后起之秀新城控股近年来更加凶猛。1-9月份吾悦广场的租金及管理费收入为27.62亿元，同比增长高达95%。按计划，新城控股2019年全年商业租金及管理费收入将达到40亿元。与之相随的是，其在总营收总的占比也逐年攀升。
▲数据来源：企业公告、明源地产研究院
今年，百强商业地产里面，有40家以上的租金增速超过了20%(如下图)，这些商业地产公司登陆资本市场的话，都非常值得期待。达不到这个速度，甚至下降的，大概率被吞并，这跟住宅领域的戏码类似。
▲来源：观点指数
二、具有轻资产输出，扩大规模的能力
租金收入的增长，一方面需要不断创新提高坪效。
今年不少商业运营商主动革新，迎合消费者消费升级的需求，重新布局，调整消费业态。比如某企业位于北京的项目，通过调整服装、餐饮等品类，引入更多潮流时尚品牌和高量级内容店，上半年项目租金收入同比增长27.4%，达到2.2亿元。
另一方面，要想快速扩张，轻资产也是少不了的。
以宝龙商业为例，此前许华芳就介绍，宝龙商业分拆主要是轻资产，资产端还是在地产控股里面。
为什么这么干?一是资本市场更加青睐轻资产。二是轻资产上市，有助于宝龙商业在上市之后做轻资产输出。事实上，从资金用途来看，本次计划上市的目的之一就是获得更多的低成本资金来扩大轻资产的规模，提高运营管理能力，以便后面能输出更好的服务。
在2015年初，王健林已经预见到，到当年底，万达持有的物业面积就能做到世界第一。但在当年的年中会议上，王健林一声令下：转向轻资产!
因为王健林认为，对中国消费市场来说，当时万达广场的规模还是太小，要扩大竞争优势，必须做得更大。通过轻资产模式，可以快速做大规模。从财务上看，两个轻资产店的管理收入总利润也相当于一个重资产店。
目前，华润置地、大悦城等，除了自持经营之外，也在做轻资产扩张，华润置地管理输出的购物中心项目已近30个。
恒隆是很优秀的公司，为啥估值只有10倍左右?为什么美国的西蒙地产估值是20倍?因为西蒙地产是左手轻资产右手重资产！
小结
目前，国内的物业公司还处于十分分散的状态。抢先上市的公司在到处攻城略地，扩大自身规模，形成护城河。商业地产公司同样有类似的状况。先行上市的公司，有资本加持，在未来的竞争中将有更大胜算。
（来源：明源地产研究院 作者： 艾振强）
